从中国市场本身看，消费者在消费方面对文化的偏向是明显的。春节期间文创消费亮眼，电影消费火爆。（1）春节假期返乡出游人数大增，特色旅游凸显非遗春节年味。2025春节作为申请“非遗”后的首个春节，叠加今年特殊的假期安排，春节消费市场迎来爆发。春运规模再创新高，返乡出游需求活跃。假期内文旅市场消费火爆，“非遗”春节背景下“年味游”、“文化游”成为最大亮点，“北上南下”双向旅游热度延续，出入境旅游再创新高。据中国电信文旅大数据测算，截至1月31日，全国春节游客接待总人次达到4.9亿，按可比口径增长8%。（2）春节档电影票房火爆，截至大年初五2025年春节档电影总票房70.22亿元，创19年来新高，日均票房达到14.04亿。中国的电影在商业化发展方面落后于好莱坞，但2025年春节期间多部大IP制作，表明中国在IP方面的积累逐渐丰富。在视频领域，中国的长视频已在东南亚成功国际化；中国独创的微短剧已开始渗透欧美市场。

　　从补贴资金安排消费刺激力度：1）商品经济方面，2024年7月24日，国家发展改革委、财政部统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，支持大规模设备更新1500亿元和消费品以旧换新1500亿元，并取得了显著效果。2025年政策大幅扩围，我们测算2025年全年用于消费品补贴规模有望达到5000亿元左右，对应各类消费品政策对2025年社零增速的总体拉动作用大概为1.7个百分点，对消费提振效果进一步提升。2）服务经济方面，中央没有资金安排，主要是地方政府资金安排。回顾2024年，有条件的地方政府响应中央号召，对商品消费、服务消费做出了补贴安排。国家两新政策前，地方主要补贴商品经济；此后，地方主要补贴服务经济，如餐饮旅游这些可以容纳更多就业的消费市场；补贴规模取决于当地经济、财政情况。

　　新一轮关税加征开启，短期不确定性靴子落地。美国总统特朗普2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。根据行政令，美国还将对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税，其中对加拿大能源产品的加税幅度为10%。特朗普引用美国《国际紧急经济权力法》实施本次关税政策，该法案授权总统宣布存在“对美国国家安全、外交政策或经济的异常和特别威胁”，且该威胁“全部或大部分源自美国境外”；在总统在作出紧急状态宣布后，可以阻止交易并冻结资产以应对威胁。如果美国遭受实际袭击，总统还可以没收与协助袭击的国家、团体或个人有关的财产。特朗普认为加拿大和墨西哥对于边境管控不利因此对美国产生威胁，而对我国则认为芬太尼是威胁。

　　本轮加征关税的幅度与特朗普在2024年11月25日社交媒体上所提及的内容基本一致，也符合我们在年度策略《攻守兼备，以进促稳》中的判断。我们认为，特朗普本轮加征关税的主要目的是兑现竞选期间的承诺，对选民和党内贸易保守派有所交代，并向全球宣告“大棒+谈判”的美国优先模式回归。芬太尼是一个从拜登时期让中美保持沟通的渠道，是一个可谈判并降低局势的台阶，在“气球事件”导致中美关系遇冷后，芬太尼和气候问题成了中美为数不多保持交流的通道。因此一旦该议题得到缓解，贸易摩擦仍有得到缓解的可能。我们此前也提示，特朗普对美国本土内政和北美洲及周边领域的政策优先级可能会高于其他对外政策的优先级。结合在潜在再通胀和高利率的压力下，美国短期内进一步加征关税的概率较低，短期不确定性靴子落地。

　　抢出口和贸易摩擦影响整体对冲，今年我国出口有望延续增长态势。相比较特朗普在竞选期间宣称要对中国加征关税至60%的主张，此次加征10%的关税幅度相对温和，亦符合此前市场相关预期。考虑到后续关税政策的不确定性，短期内企业或延续此前抢出口态势，以避免后续可能升级的关税冲击。从行业结构看，美国加征关税一方面在于减少贸易项逆差促进其贸易平衡，另一方面在于借关税政策对我国新兴产业施压，通过遏制中国优势产业达到最终制造业回流的目的。因此从出口增速以及美对华高新技术领域遏制这两个角度，可以推测后续我国家具玩具、服装、光学仪器、汽车、锂电池、铝产品、重型机械及医疗设备等行业受关税冲击影响可能比较大。我们认为2025年出口仍有以下三方面因素支撑：一是全球复苏进程平缓，贸易延续上行态势。IMF和WTO等国际机构最新对2025年全球经济和贸易增速展望分别达到3.3%和3%。二是我国产品竞争力提升支撑出口动能增强。三是出口地区的多元化，24年中国对传统欧盟、美国、日韩等市场出口金额占比分别较上年回落0.4、0.1和0.8 个百分点，对东盟出口金额占比则上升了0.9个百分点，对俄罗斯、巴西和南非出口占比共小幅上升0.1个百分点。

　　加征关税落地，但对人民币的冲击将弱于2018年。参考上一轮贸易战的情况，加征关税往往意味着人民币汇率面临一定贬值压力。但我们认为，此轮加征关税对于人民币的冲击将弱于2018年。一方面，由于特朗普前期多次在公开场合宣布要加征关税，市场预期十分充分，汇率从2024年11月以来已经进行了部分定价，短期靴子落地之后，外汇市场压力反而会有所缓解。另一方面，当下人民币面临的环境与2018-2019加征关税时期已显著不同：其一，当下美国仍处于降息周期，而2018年美国处在加息周期；第二米乐M6(MiLe)亚洲官方网站- 赔率最高在线投注平台，从国内来看，本轮中国财政扩张开启的时间更早，目前中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑；第三，当前中国的出口部门表现更加强劲，经常账户顺差对于人民币汇率也形成了强有力的支撑。

　　DeepSeek-R1以超越美国顶尖模型的性能、更低的研发成本和较弱的芯片性能要求，引发了美国对其AI全球领先地位的担忧，同时也对科技公司在构建AI模型和数据中心上的巨额投入提出了质疑。在DeepSeek的冲击下，国内外大模型厂商紧急上线新模型，采取降价、免费等措施以证明自身的领先优势。同时，亚马逊、英伟达、微软等海外AI巨头纷纷上线部署支持用户访问DeepSeek-R1模型。2月1日，OpenAI发布全新推理模型o3-mini并首次向免费用户开放。这是OpenAI推理模型系列中最新、成本效益最高的模型。在定价方面，o3-mini每百万token的输入（缓存未命中）/输出价格分别为1.10美元/4.40美元，比完整版o1便宜93%。不过，o3-mini的性价比或依然不及DeepSeek。

　　宇树人形机器人H1首登春晚舞台。16个宇树人形机器人H1在2025年央视春晚舞台与人类同台表演，体现宇树在运控感知协同的优秀能力。1）动作生成层面，通过动作捕捉+大模型（规划）+深度强化学习（微调），形成长序列舞蹈动作。2）运动稳定性层面，直播形式下能够使多台机器人一次性流畅运动，其中包括双腿快速切换，体现了宇树科技在步态流畅性和稳定性上的优秀能力。3）多传感器融合层面，高精度3D激光SLAM自主定位和导航，配备深度相机、IMU和力矩传感器，确保在复杂舞台灯光下稳定运行及行进间安全。4）多机协同控制层面，16个机器人同步舞蹈，并伴随按时序依次进行的卡节拍抛接手绢动作等，对多智能体协同控制提出了较高要求。整体而言，宇树科技在机器人领域的工作，使得性能优秀、成本可控、具有自主能力的机器人投入使用的可能性大幅增强。

　　国内本体厂商已实现运控、软硬件、场景探索的逐步优化甚至全球领先。1）运动控制上，除了此次春晚，近日宇树科技B2-W和云深处“山猫”视频均显示了机器狗旋转跳跃、侧空翻、高速奔跑、灵敏避障的能力，体现全球领先的运控水平。2）核心组件设计上，基于对量产、供应链、应用场景的考虑，在自由度/灵巧手/关节/感知方案上，国内厂商选择多元。3）大小脑算法上，智元开源平台“AgiBot World”、具身智能训练平台GymLoong 、Deepseek等，体现了开源共进的开放姿态。4）量产与场景探索上，目前优必选已安排Walker S1进入比亚迪工厂实训并与富士康达成合作；宇树科技24年8月发布量产版G1，并于1月22日更新了G1首个应用方案G1-Comp（为赛事打造足球巨星）；智元机器人24年12月底宣布启动通用机器人商用量产。黄仁勋CES 2025演讲中展示的14家合作机器人企业中，就有6家来自中国。

　　2）服务经济方面，首发经济、冰雪经济、银发经济、文娱旅游、体育赛事，被地方两会频繁提及。2024年12月，中央经济工作会议提出“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”。其中，首发经济起源于2020年国家发展改革委等多部门联合印发的《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》；冰雪经济发轫于北京冬奥会和冬残奥会的筹办，2024年11月国务院办公厅印发的《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》明确将其作为新增长点；银发经济受到2024年国办1号文聚焦，《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》是中国出台的首个支持银发经济发展的专门文件。文旅、体育赛事在2023年中央经济工作会议和2024年中央政府工作报告中开始作为新的消费点体现，后续也被广泛纳入2024年、2025年地方政府工作规划中。

　　（1）从补贴资金安排消费刺激力度：1）商品经济方面，2024年7月24日，国家发展改革委、财政部统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，支持大规模设备更新1500亿元和消费品以旧换新1500亿元，并取得了显著效果。2025年政策大幅扩围，据银河宏观总体测算2025年全年用于消费品补贴规模有望达到5000亿元左右，对应各类消费品政策对2025年社零增速的总体拉动作用大概为1.7个百分点，对消费提振效果进一步提升。2）服务经济方面，中央没有资金安排，主要是地方政府资金安排。回顾2024年，有条件的地方政府响应中央号召，对商品消费、服务消费做出了补贴安排。国家两新政策前，地方主要补贴商品经济；此后，地方主要补贴服务经济，如餐饮旅游这些可以容纳更多就业的消费市场；补贴规模取决于当地经济、财政情况。

　　2025年1月8日，国家发展改革委、财政部发布关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知，部署2025年消费品以旧换新重点工作，看点是：1）实施手机等数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴，并制定每件补贴不超过500元的标准（我们认为可杜绝黄牛贩卖补贴产品的漏洞）；2）家电补贴在传统家电8大类基础上，进一步拓展至微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等“消费升级”类家电，空调每人享受一台补贴提升为可享受三台补贴; 3）2025年政策扩大了乘用车、货车报废更新支持范围，由国三拓展至部分国四车型，带来政策对约1000万辆的汽车保有量新增覆盖，保持乘用车、货车报废更新补贴金额不变，并将城市新能源公交车更新平均补贴金额提升2万元至8万元。

　　第一阶段和第二阶段政策差异：具体来看，乘用车方面，报废符合条件旧车并购买符合条件的新能源乘用车的，补贴金额由1万提升至2万元；购买2.0L及以下排量燃油乘用车的，补贴金额由7000元提升至1.5万元；货车方面，报废国三及以下排放标准营运类柴油货车并更新购置符合条件的货车，平均每辆车补贴8万元；无报废只更新购置符合条件的货车，平均每辆车补贴3.5万元；只提前报废老旧营运类柴油货车，平均每辆车补贴3万元；公交客车方面，更新车龄8年及以上的新能源公交车及动力电池，平均每辆车补贴6万元。从补贴资金分担主体来看，本次政策将中央与地方分担比例由总体按6:4分担变更为总体按9:1分担，并通过超长期国债给予地方政府资金支持，在缓解地方政府财政压力的同时，有望提升地方政府的配合度。

　　春节全社会跨区域人员流动量预计达90亿人次，同比增长8.4%。2025年春运（2025年1月14日-2月22日，数据截至2月1日），我国全社会跨区域人员流动量已为45亿人次，较2024年同比+8.4%。（根据节前交通部预判，2025春节假期，全社会跨区域人员流动量或达90亿人次。）其中，分别实现公路人员流动量38.93亿人次、铁路、民航客运量23106.8万人次、4506.23万人次，较2024年同比+7.96%、+6.86%、6.52%。本次春运数据呈现两大特征，第一是首轮出行波峰相对前移，在节前假期开始日相距上一个周末有两个工作日，若将这两个工作日休假后即可实现较长连假，在延长了假期总长度的同时也将返乡需求部分前置。因此春运数据在t-6日至t-3就有显著上行，这也在一定程度上削减了t-2到t日的出行需求。第2个特征是延续了过去几年结构改善的趋势，长距离高端出行方式表现好于短距离常规出行方式，具体表现为航空高铁等增速显著高于公路，并且公路内部非营运类私家车增速显著好于营运类城际大巴，反映了整体出行消费仍在升级过程中。

　　各省份客流量涨幅良好，小众目的地热度持续。目的地层面来看，各省市均旅客数量均录得了较为不错的增长。截至春节假期前六日，湖南/广东客流量分别同比+36.03%/+6.4%；截至假期前三日，浙江游客接待量同比+10.7%；假期第3-6日，四川省客流量平均增速在9%以上；截至假期前四日，上海客流量同比+7.61%。传统旅游目的地方面，假期前五日，三亚凤凰机场旅客人次同比+10%，预计主要因24年同期基数较低叠加凤凰机场扩建，但假期前七日海口美兰机场客流量同比-10.6%，反映中产消费力偏弱以及出境游分流影响。另外，今年春节非遗文化和小众目的地热度大涨，据携程数据显示，1月以来，“非遗”相关景点与产品的搜索热度同比飙升87%，同时冰雪游目的地热度继续，众多新兴的冰雪游目的地旅游热度也快速上涨，如哈密、阿勒泰、中卫、四平等城市进入春节热门目的地涨幅榜TOP10。总结来看，同城数据显示小众目的地特别是三、四线城市和县级城市的文旅消费热度大幅增长。

　　消费板块的投资转机已来临，目前板块既可以找出高分红率的价值投资标的，也可以找出明确的成长趋势下的成长股。1）2021-2024年，消费板块连续四年熊市，主要是消费者购买力下降导致消费整体需求弱，海外业务面临美国关税的扰动。2）2024年下半年以来，政府的补贴政策有效地防范了消费循环下跌的系统性风险。同时，连续四年的调整后，很多消费板块的优秀公司已消化高估值，跌出价值、成为红利股，分红收益率具备吸引力。例如2024年上半年，白电公司是重要的红利股选择之一；部分食品饮料、纺织服装、米乐M6(MiLe)亚洲官方网站- 赔率最高在线投注平台(访问: hash.cyou 领取999USDT）轻工企业分红收益率也开始体现吸引力。3）我们认为消费产业存在五大成长趋势：中国企业国际竞争优势突出，带来消费企业全球化趋势；购买力变弱导致的消费理性化，体面地购买质优价美的产品；消费人群变化，导致情绪价值相关消费快速增长；部分消费品细分市场的国产替代；供给创造需求，AI+大潮下的科技消费创新。

　　投资建议：价值投资，高分红收益率角度：继续推荐白电与暖通的美的集团、海尔智家、关注海信家电；我们注意到定制家具受补贴影响集中度快速提升，未来业绩确定性提升，推荐欧派家居、索菲亚、志邦家居；白酒企业深度调整，部分公司受益于性价比价位段需求增长，未来业绩确定性提升，推荐山西汾酒，关注洋河股份；纺织服装关注海澜之家、富安娜、报喜鸟；其他推荐公牛集团、裕同科技。成长角度：继续推荐宠物赛道乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份；全球化推荐海信视像、匠心家居，关注名创优品H、TCL电子H、嘉益股份；潮玩、谷子赛道关注布鲁可H、广博股份；质价比消费关注迎驾贡酒、三只松鼠、美团-W、开润股份；国货替代推荐东鹏饮料、百亚股份，关注老铺黄金；出行量增加，推荐携程集团-S、同程旅行；此外推荐上海艾录，关注比音勒芬、三夫户外、中升控股、永辉超市、孩子王。